Bu kuruluşlar, şirketlerin ve devletlerin ipotekli konut kredileri ihraç ettiği borca dayalı varlıklara ait yükümlülüklerini yerine getirip getiremeyeceğini ölçerler. Kredi piyasalarında ihraç edilen borca dayalı menkul kıymetlere ilgi gösteren yatırımcılar, öncelikle borçlanan aktörün kredibilitesini bilmek isterler. Kredi değerlendirme kuruluşları, bu tür enformasyonun elde edilebileceği önemli kaynakların başında gelir. Kredi değerlendirme kuruluşlarının piyasalar üzerindeki fonksiyonu, çeşitli finansal varlıklarla ilgili zamanında şeffaf, kesin ve isabetli finansal analizler sağlamaktır. 1930’lu yılların başından itibaren mali denetçiler, finans kurumlarının bono yatırımlarında değerlendirme kuruluşlarının hükümlerine ehemniyet verilmesini şart koşmaya başlamışlardır. Denetlemeler, bono portföylerinin güvenilirliğini şart koşmuş ve bono piyasalarında değerlendirme şirketlerinin başrol oynamasında etkili olmuştur. 1975 yılında Milli Derecelendirme Kurumu NRSRO2 adlı organizasyonunun kurulması ve bu organizasyona dahil olabilmek için bazı şartların eklenmesi sonrasında 3 büyük değerlendirme firması piyasada etkili olmuştur. Bunlardan sadece Moody’s ve S&P bütün notlandırma piyasasının % 80’nini elinde bulundurmaktadır. Bütün bir piyasayı etkilemelerine rağmen S&P ve Moody’s, Enron ve WorldCom adlı şirketlerin batışında yatırımcıları uyarmada yetersiz kalmıştı. Keza 2007 yılının Ağustos ayında kredi batıklarıyla başlayan ve hala etkinliğini devam ettiren finans krizinde S&P, Moody’s ve Fitch yatırımcıyı zamanında uyarmayarak dünya tarihinin yaşadığı en geniş ve muhtemelen en pahalı finansal felakette başrolü oynadılar. Ödeme gücü olmayan müşterilere verilen kredileri ifade etmek için kullanılan eşikaltı3 konut kredisiyle ilgili borçlanma sertifikaları4 ile diğer borca dayalı menkul kıymetlerin başarıyla satılabilmesi, kredi değerlendirme kuruluşlarının bu varlıklar icin verdiği şişirilmiş notlar sayesinde gerçekleşmiştir. Konu fiyatlarının yükselişinin son bulması, hatta değer kaybetmeye başlaması ile birlikte özellikle 2005 ve 2006 yıllarına ait ipotekli konut kredilerini içeren menkul kıymetlerin notlandırılmasının ciddiyetsiz derecede iyimser olduğu ortaya çıkmıştır. Neticede ipotekli konut bonoları çökmüş ve bu durum beraberinde ABD‘nin finans sektörünün yıkımını getirmiştir. Kredi Değerlendirme Sektörünün Yapısı 20. yüzyılın başında kurulan Moody’s, S&P ve Fitch gelirlerini, değerlendirmelerini bono yatırımcılarına satarak karşılıyordu. 1970’lerde varlığa dayalı finansmanın hızlı yükselişi ile birlikte değerlendirme şirketleri araştırmalarını borç ihraç eden şirketlere satarak da gelir elde etmeye başladılar. Bu durum kredi değerlendirme sektörünün yapısını tamamen değiştirdi. Nitekim 2007 yılının sonuna gelindiğinde üç büyük kredi değerlendirme şirketinin gelirleri 6 trilyon doların üzerine çıkmıştı. 2007 yılının ortalarından itibaren ilk mortgage kredilerine bağlı zararların açıklanması ile yavaşlamaya giren sektörün 2002 –2007 yılları arasında % 100’den fazla büyümesi, kredi değerlendirme kuruluşlarının açıkladığı kalitesi düşük değerlendirmeler sayesinde gerçekleşti. Küresel kredi krizinden önce, üç büyük kredi değerlendirme kuruluşu, küresel değerlendirme endüstrisinin % 95’ini ellerinde bulunuyordu ve bu durum halen böyle devam ediyor. Bugün Moody’s % 40, S&P % 39 ve Fitch % 16’lik bir piyasa payına sahiptir. İhraç edilen bir menkul kıymetin değerlendirilmesinde iki farklı kredi değerlendirme şirketinden değerlendirme gerekmesi bu şirketlerin birbirleriyle rekabet etmesini bir gereklilik olmaktan çıkarmıştır. Hatta uzmanlar bu durumu paylaşılan bir tekelcilik olarak (duopoly) değerlendirmiş ve eleştirmişlerdir. Kredi değerlendirme sektöründe yaşanan ve bir çeşit tekel şeklini alan bu yapı nedeniyle, derecelendirme kuruluşlarının esas faaliyet kar marjı, hiçbir sektörde görülmeyen seviyelere ulaşmıştır. Aşağıdaki tabloda, Moody’s‘in karlılığı incelendiği takdirde, kredi değerlendirme endüstrisinde yaşanan tekeli açıkça görmek mümkün olacaktır. 2007 yılının ortalarından itibaren ilk mortgage kredilerine bağlı zararların açıklanması ile yavaşlamaya giren sektörün 2002 – 2007 yılları arasında % 100’den fazla büyümesi, kredi değerlendirme kuruluşlarının açıkladığı kalitesi düşük değerlendirmeler sayesinde gerçekleşti. Küresel kredi krizinden önce, üç büyük kredi değerlendirme kuruluşu, küresel değerlendirme endüstrisinin % 95’ini ellerinde bulunuyordu ve bu durum halen böyle devam ediyor. Bugün Moody’s % 40, S&P % 39 ve Fitch % 16’lik bir piyasa payına sahiptir. İhraç edilen bir menkul kıymetin değerlendirilmesinde iki farklı kredi değerlendirme şirketinden değerlendirme gerekmesi bu şirketlerin birbirleriyle rekabet etmesini bir gereklilik olmaktan çıkarmıştır. küçük kalıp gerekli büyümeyi sağlayamadılar. Bütün çalışma ve girişimlere rağmen endüstri paylaşılmış bir tekel olmaktan kurtarılamadı. Üç büyük değerlendirme şirketinden geriye kalan ABD’deki toplam değerlendirme şirketlerinin tahmini gelirinin 25 milyon doların altında kalması durumun vehametini gözler önüne sermektedir. Bu büyük tekelleşmeye rağmen, değerlendirme kuruluşları, en temel görevleri olan borca dayalı menkul kıymetlerin notlandırma işlemlerini zamanında, açık ve isabetli olarak gerçekleştirmeyi başaramadılar. Derecelendirme kuruluşlarının en büyük fiyaskolarından biri Enron hadisesidir. Ünlü Enron vakasında S&P ve Moody’s notlarını Enron’un batışından dört gün öncesine kadar koruyarak büyük bir skandala sebebiyet vermişlerdir. Orange Country California, Mercury Finance, Pasific Gas&Electric, WorldCom, Delphi, General Motors ve Ford örneklerinde olduğu gibi büyük değerlendirme kuruluşları yatırımcılara kötü gidişatı vaktinde uyarmaktan çok uzakta kalmışlardır. Kredi değerlendirme kurulusları eşikaltı ipotekli konut kredilerine dayalı menkul kıymetlerin erimesi ile başlayan dalgalanmada bırakınız yatırımcıları uyarmayı sorunun büyüklüğünü dahi algılayamamışlardır. Nitekim ABD Başkanı’na bağlı finans piyasaları calışma grubu, 2008 yılında piyasaların yıkılmasıyla sonuçlanan ve 2007 yılı Haziran ayında başlayan dalgalanmalar öncesinde, kredi değerlendirme kuruluşlarının kredi riskini görmezden gelerek büyük bir hata yaptıklarını açıklamıştır. Değerlendirme kuruluşları, yüksek maliyetli ve problemli varlığa dayalı menkul kıymetler için yanlış ve olması gereken değerin çok üzerinde notlandırmalarda bulunarak milyonlarca ailenin evlerini kaybederek mali kabus görmelerinde baş aktör oldu. Sonuç olarak, ABD tarihinin gördüğü en büyük mali krizin merkezinde değerlendirme kuruluşlarının olduğu uzmanlar ve kamuoyu tarafından geniş kabul görmüştür. Değerlendirme kuruluşlarının piyasa üzerinde kurduğu büyük hakimiyet bunların piyasa fonksiyonlarını olumsuz etkilemiştir. Örneğin normal şartlarda MBIA, ACA ve FGIC gibi bono sigortalama şirketleri ile tam ters yönde faaliyet göstermesi gereken S&P ve Moody’s gibi değerlendirme kuruluşları tam tersi, bono sigortalama şirketleriyle paralel şekilde çalışarak zamanında ve isabetli notlandırma yapıp yatırımcıyı bilgilendirmek en temel görevinden çok uzak kalmışlardır. Bu durum, yatırımcılardan finansal riskin saklanması sonucunu doğurmuştur. Gerçekten de MBIA ve diğer bono sigortalama şirketleri karmaşık varlık temelli kredi araçlarını garantileyerek, yatırımcılar için kredi ürünlerinin daha güvenilir hale gelmesini sağlamışlardır. Böylece bono sigortalama şirketlerinin yükümlülükleri, sahip oldukları sermayenin çok üzerine çıkmıştır. Moody’s ‘in bütün bono sigortalama endüstrisinin batma noktasına geldiği günlerde MBIA için açıkladığı notu hala AAA’di. Hatta 2008 yılının ilk çeyreğinde değerlendirme kuruluşlarının bu şirketlerin sahip olduğu AAA notunu düşürmeleri halinde kesin olarak batmaları sözkonusu olunca iş daha da içinden çıkılmaz bir hal almıştı. Benzer bir durum Lehman Brothers ve Bear Stearns’de de yaşandı. Derecelendirme kuruluşları ve düzenleyici otorite bu bankaları yanlış güvencelerle ayakta tutmaya calışmış fakat, bu girişimler için çok geç kalındığı asırlık yatırım bankalarının batışıyla ortaya çıkmıştır. Kredi Değerlendirme Kuruluşlarının Etken Olduğu Problemler İle İlgili Yanlış Anlaşılmalar a) Problemlerin sadece yapılandırılmış yani “finansal mühendisliğe” tabi tutulmuş finans alanı ile sınırlı kaldığı tezi kesinlikle gerçeği yansıtmamaktadır. Yakın zaman içerisinde şahit olunan New Century, Countrywide, bono sigortacıları, Bear Stearns ve Lehman Brothers’da gerçekleşen kredi yıkımları, tamamen bunun dışında gerçekleşen vakalardı. Şişirilmiş notlar, sürdürülemez bir büyümeye neden olmuş, kredi kalitesinin yıkımına neden olmuş ve bütün finans sitemini derinden etkilemiştir. Bu meyanda, Enron, WorldCom ve Delphi borç yükümlülüklerini yerine getiremeyerek, batan şirketlere verilebilecek örneklerdir. b) Menkul kıymet ihraç eden kuruluşlar tarafından desteklenen değerlendirme kuruluşları, sanıldığının aksine notlarını ve araştırmalarını piyasaya bedava olarak dağıtmış değillerdir. Örneğin Fidelity adlı fon yönetim şirketi, notlandırmalar için elektronik destek ve ek yorum alabilmek icin yıllık beşyüz bin doların üstünde ödeme yapıyordu. c) Kredi değerlendirme şirketlerinin etrafının “Çin Duvarı” ile çevrili olduğu ve bu kurumların içerisindeki sıkıntıların bilinmediği düşüncesi de doğru değildir. Birçok kez bu şirketlerin içerisindeki sıkıntılar çeşitli yollarla gündeme gelmiştir. Örneğin, Moody’s‘den atılan bazı üst pozisyonlardaki değerlendirme görevlileri, eski şirketlerinin piyasadaki etkinliğinin devam edebilmesi için yapılan manipülasyonları kamuoyu ile paylaşmışlardır. Yüksek not vermeleri için teşvik edildiklerini, şişirilmiş notlar için herhangi bir yaptırımın mevcut olmadığını ve bu durumun şirket içerinde ciddi yozlaşmasına sebebiyet verdiğini açıklamışlardır. d) Birçok kredi değerlendirme firmasının piyasaya girmesiyle sorunun tam anlamıyla çözeleceğine yönelik yorumların doğru olmadığı da görülmüştür. Nitekim Fitch’in büyümesi ve S&P ile Moody’s‘e rakip olması, zamanında ve isabetli değerlendirmelerin oluşmasını sağlayamamıştır. e) Kredi değerlendirme kuruluşlarının menkul kıymet ihraç eden şirketler için “bize yalan söylediler” yaklaşımı kabul edilebilir bir yaklaşım değildi. Zamanında ve isabetli olarak açıklanmayan notlar sonrasında değerlendirme şirketleri bazı durumlarda suçu yanlış bilgilendirilmelerine bağlamıştı. Eğer değerlendirme kuruluşları isabetli değerlendirme adına bir gayret içinde olmazlarsa menkul kıymet ihraç eden şirketlerde gerçeği gizleme adına bir güdünün gelişmesi normaldir. Değerlendirme kuruluşlarının doğru bilgiyi elde edip, yatırımcıya herşekilde zamanında ve isabetli yorumda bulunmaları gerekliydi. f) Menkul kıymet ihraç eden şirketlere, kredi değerlendirme kuruluşlarının bağımsız olarak danışmanlık hizmeti verdiği inandırıcılıktan uzaktır. Değerlendirme şirketlerinde danışmanlık işinin bağımsız bir alan olmadığı bilinen bir gerçektir. Harici bir durumda danışmanlık hizmeti veren değerlendirme şirketinin, yatırım bankacısının sorularına ve menkul kıymet yapılandırmasına ilişkin hizmet vermesi imkansıza yakındır. g) Yatırımcı merkezli bir değerlendirme modelinin uygulanabilir olmadığı yönündeki yorumlar da kamuoyu tarafından kabul görmemiştir. Menkul kıymet ihraç eden şirket merkezli bir model izleyen kredi değerlendirme kuruluşları, 20. yüzyılın başından 1970’li yıllara kadar yatırımcıya yönelik bir yapı izlemiş ve kısmen daha başarılı olmuşlardır. h) Yatırımcı tarafından desteklenen değerlendirme şirketlerinin yeni büyük çatışmaların doğmasına sebebiyet vereceği düşüncesinin de doğru olmadığı görülmektedir. Yatırımcıların “kısa” veya “uzun” pozisyonda olduğu hakkında bilgi sahibi olmayan kredi değerlendirme şirketlerinin, notlandırma yaparken yatırımcıdan etkilenmeleri diye bir ihtimal yoktur. i) En son yaşanan kredi dalgalanmasında, esas hatalı yatırımcılara ait olduğu görüşü gerçeklerin saklanması adına uydurulmuş güzel bir kılıftır. Nasıl ki bir hasta doktora gittiğinde doktordan en iyi şekilde tedavi görmeyi bekliyorsa, yatırımcılar da değerlendirme kuruluşlarından zamanında ve isabetli değerlendirmeler yapmasını beklemektedir. Bir hastanın doktoruna güvenmesi gerektiği gibi yatırımcının değerlendirme kuruluşlarına güvenmesi normaldir. Yanlış tedaviden hasta değil, doktor sorumludur. Değerlendirme kuruluşlarının her türlü detay bilgiye ulaşıp isabetli notlandırma yapmaları ve yatırımcıyı yanlış yönlendirmemesi gerekmekteydi. Sonuç olarak kredi değerlendirme kuruluşları, düşen konut fiyatlarının ve bozulan sigorta standartlarının ipotekli konut kredileri üzerindeki etkisini çok trajik bir şekilde atlamıştır. Değerinden yüksek notlandırılmış konut ipoteğiyle desteklenen varlıklar bir şekilde finans sisteminin her köşesine yayıldılar. CDO ’lar, SIV ’ler, mali garantörler, sigortacılar ve bankalar kredi dalgalanmasından ciddi yaralar aldı ve almaya da devam etmektedirler. Bu kurum ve araçların bir çoğu subprime bağlantılı menkul kıymetleri büyük değerlendirme kuruluşlarının güçlü değerlendirmeleri sonrasında satın almıştı. Piyasa iştirakçilerinin, subprime bağlantılı varlıkları satın alırken değerlendirme kuruluşlarına aşırı derecede güvenmesinin üç temel nedeni vardı: Birincisi, subprime RMBS’ler ve onun dalları, taşıdığı teminatın yapısı ve karakteri ile ilgili çok az şeffaflık sunuyordu. Potansiyel yatırımcıların kredi havuzunun kalitesini anlayabilmesi için gerekli olan özel bilgilere ulaşması mümkün değildi. İkincisi, işleminin çok karmaşık olması riskin boyutunun anlaşılabilmesi için gelişmiş ve teknik yeterliliği yüksek bilgiye sahip olmayı gerektiriyordu. Üçüncüsü ise kredi değerlendirme kuruluşlarının risk ölçümünün üstadları olduğu yönünde yüzyıllık namları vardı. Ev fiyatlarındaki düşüşün ilk belirtileri 2006 yılı ortalarından itibaren görülmeye başlandı. Değerlendirme standartlarında gerçeği gösteren farkedilir değişikliklere hala gidilmedi. 2007 yılı yazında piyasaların reaksiyonu yeni durmasına rağmen, bağlantılı varlıkların notları Haziran 2007‘den itibaren düşürülmeye başlandı. RMBS’leri satın alan kurum ve araçlar gelişmeler sonrasında mağdur oldu. Kurum ve araçların birçoğu notlarında indirim görürken, kalanın da batışa sürüklenmesine kimse engel olamadı. Bir Daha Böyle Bir Kriz Yaşamamak İçin Neler Yapılmalı? Problemin sebeplerinin tam anlamıyla anlaşılması için kısaca değerlendirme endüstrisinin tarihine bakmak faydalı olacaktır. Modern bono notlandırma endüstrisi 1909 yılında John Moody‘nin demiryolları yatırımlarını analiz etmesi ile başladı. Moody, demiryolu bonolarının yatırım kalitelerini belirlemek için basit bir notlandırma sistemi geliştirdi. Daha sonra Standard Statistics (daha sonra Poor’s ile birleşti) ve Fitch kendi notlandırma modellerini geliştirdi. 1970 yılına kadar değenlendirme kuruluşları borca dayalı menkul kıymet ihraç eden şirketlerden ödeme kabul etmiyordu. Gelirlerini yatırımcılardan ve yatırım danışmanlık servislerinden karşılıyorlardı. Değerlendirme kuruluşları menkul kıymet ihraç eden yapılardan ödeme kabul ederek bağımsızlıklarını kurban ettiler. Endüstrinin tarihçesinden anlaşılacağı üzere, sıkıntının temelinde kredi değerlendirme kuruluşlarının menkul kıymet ihraç eden şirketlere dayalı bir iş modeli uygulamaları olduğu görülebiliyor. Piyasa paylarını koruma ve büyütme arzuları değerlendirme şirketlerini yaşanan cümbüşünün gönüllü iştirakçisi haline getirdi. Yapılandırılmış varlıkları üreten organizasyonlar düşük standartlı değerlendirme kuruluşlarını seçerek notlandırma kalitesinin taban yapmasına destek verdi. Tahlilcilerin değerlendirme safhasında iş modellerini yatırımcıların ilgisine göre yapılandırmaması, yapılandırılmış varlıkların notlandırma metodlarını ateşe attı. Bugünün kredi piyasalarının belirsiz ve güvensiz yapısı, herhangi bir finans kurumunun not indiriminde ciddi paniğe sebeb olmaktadır. Bu durum notlandırma uzmanları aşırı derecede dikkatli davranmaya zorluyor ve çok zayıf durumdaki finans kurumları yüksek seviyedeki notlarını koruyor. Kaderin cilvesine bakın ki; finans sisteminin alt-üst olmasında başrol oynayan kredi değerlendirme kuruluşları paniğin büyümesinden korkarak sicillerinin her geçen gün, daha kötüye gitmesine seyirci kalmaktadır. Değerlendirme problemlerin çözümü kolay gözükmüyor. Otoriteler öncelikle büyük değerlendirme kuruluşlarının üst düzey yönetiminin tamamen değişmesi gerektiğinde birleşiyor. Bütün yanlış notlandırma veren müdürlerin işini bırakması ve yeni bir lider yönetimle geçmişin bütün hataların bırakılarak yeni bir sayfa açılması gerektiği konusunda birleşiyor. Ayrıca bono değerlendirmelerinin sadece potansiyel alıcıya servis edilmesi ve başka kimsenin değerlendirmelerden haberdar olmamasının doğru olacağına inanılıyor. Kamuoyu, notlandırma komitesinin ve analistlerin görüşlerinin tam ve doğru şekilde raporlarda yer aldığından emin olunması ve yapılandırılmış finans notlandırmalarının modelinin şeffaf ve basit olarak dizayn edilmesi gerekliliğini konuşuyor. Sadece istatistik hesaplamaların ve ileri düzey matematik içeren modellerin notlandırma için yeterli olmadığı ortak aklında değerlendirmelerde kullanılması gerekliliği gelişmeler sonrasında rahatlıkla görülebiliyor. Bu güne kadar yapılan reformların yetersiz kaldığı görülmektedir. Yeni reformlar konuşuluyor ve konuşulmaya devam edecektir. Kredi değerlendirme kuruluşları trene benzettikleri yapılandırılmış finansın makinisti olmadıklarını, sadece tekerlekleri yağlayan bir işçi olduklarını belirtip, kondüktör olarak da yatırım bankacılarını işaret ediyorlar. Fakat dünyanın tarihinde görmediği bir mali felaket yaşanıyor olması saklanamayacak bir gerçek. Ve kamuoyu bütün bu olanlardan dolayı büyük kredi değerlendirme kuruluşlarını sorumlu tutmaya devam edecek gibi görünüyor. Dipnotlar 1- En büyük üç kredi değerlendirme kuruluşu sırasıyla Moody’s, S&P ve Fitch’dir. 2- Nationally recognized statistical rating organization 3- Alt gelir grubunun kullandığı ve ödeme sorunu çıkma ihtimalinin yüksek olduğu krediler için kullanılan terimdir. 4- Mortgage borçlarına dayalı menkul kıymetler 5- Debt obligations 6- Kısa Pozisyon: Yatırım saikiyle, gelecekte fiyat düşüşü olacağı beklentisiyle, belirli bir an itibariyle sahip olunmayan finansal araçların satılması durumunu ifade eder. Uzun Pozisyon: Yatırım saikiyle, gelecekte fiyat artışı olacağı beklentisiyle bir finansal araca satın alma veya diğer herhangi bir şekilde sahip olunması ve bu finansal aracın portföyde bulundurulması durumunu ifade eder. 7- Collaterized debt obligations – bir çeşit borca dayalı menkul kıymet. 8- Structured investment vehicles–yapılandırılmış yatırım araçları 9- İndirimlerinin hızlanması ile birlikte piyasa iştirakçileri değerlendirme kuruluşlarının güvenilirliğini sorgulamaya başladı. Kısacası, kredi notlarına güvenin tarumar olması finans kurumlarının birbiriyle olan işlemlerinin durmasına sebebiyet verirken kredi krizini ateşledi. Halen de ciddi bir kredi krizi yaşıyoruz. Ersagun ŞİMŞEK - Araştırma Direktörü/Ekonomist